Point Hebdo : La dynamique de la croissance toujours indépendante de celle de l'inflation
Publié le 26/06/2017
La semaine dernière a vu une nouvelle baisse des cours des matières premières et particulièrement du pétrole qui chute de près de 3.5% à 43.12$ le baril revenant ainsi sur ses niveaux de novembre 2016 avant l’accord trouvé par les pays de l’OPEP. De fait, même si les statistiques économiques sont bonnes, la dynamique sur l’inflation inquiète notamment outre-Atlantique où le consensus table sur un nouveau ralentissement du taux d’inflation du mois de mai à 1.4% (vs 1.5% en avril). Le scénario semble identique en zone euro où le consensus table désormais sur un ralentissement de l’inflation à +1.3% (vs 1.4% en mai). Côté politique, les négociations sur le Brexit ont débuté la semaine dernière et le Conseil européen, qui se réunissait à Bruxelles jeudi dernier, a permis de mettre en lumière les premiers points les plus délicats. Dans ce contexte, l’EuroStoxx50 et le S&P500 sont stables sur la semaine, les taux US à 10 ans, entrainés par le pétrole, baissent à 2.147%. Le baril de pétrole poursuit donc sa chute cette semaine malgré des stocks de brut en baisse. La vigueur des forages américains pèse sur les cours, le nombre de puits en activité est à son plus haut depuis deux ans et les quotas mis en place par l’OPEP sont sans effet. Cette baisse des cours des matières premières empêche la reprise d’une dynamique sur l’inflation. Les entreprises ont des intrants à la production de moins en moins chers et peinent donc à répercuter des hausses de prix sur les consommateurs. Toutefois, l’économie dans son ensemble demeure sur une bonne dynamique : aux Etats-Unis, la croissance poursuit son accélération pour atteindre 2% au premier trimestre. Des tensions apparaissent sur le marché de l’emploi, les entreprises commencent à avoir des difficultés à recruter du personnel qualifié et le nombre de postes non-pourvus ne cesse de croître. Elles sont donc forcées de concéder des hausses de salaires qui viendront augmenter leurs charges, elles seront alors obligées de les répercuter sur leurs prix. Cette croissance devrait permettre aux cours des matières premières de retrouver un peu de vigueur au second semestre. La situation semble similaire en zone euro. Les indices PMI avancés publiés la semaine dernière confirment la bonne tenue de l’économie européenne mais l’absence de tensions sur le marché de l’emploi limite la progression des salaires. Toutefois, une enquête auprès des dirigeants d’entreprises indique que les créations de postes sont à leur plus haut depuis 10 ans. Dans ce contexte, la BCE devrait être en mesure d’annoncer la normalisation de sa politique monétaire dès 2017 en commençant par réduire le montant de ses achats d’actifs dès 2018. Côté politique, le Conseil européen se réunissait jeudi dernier à Bruxelles, une occasion pour entamer les négociations sur le Brexit. Le premier point délicat concerne la juridiction compétente, Theresa May s’opposant au fait de désigner la Cour de justice européenne comme instance pour régler les conflits des personnes s’estimant lésées après le Brexit. Le second concerne le déménagement de deux instances européennes basées à Londres (l’Agence Européenne du Médicament et l’Autorité Bancaire Européenne) pour lesquelles nombre de candidats sont prêts à se battre pour les accueillir. Toujours en Europe, le gouvernement italien a obtenu la permission de la Commission européenne de financer la recapitalisation de Banca Popolare di Vicenza et Veneto Banca, toutes deux en faillite. Au total, l’enveloppe s’élève à 17 Mds € pour l’Etat italien (dont 5 Mds versés directement à Intesa San Paolo pour absorber les actifs sains et 12 Mds apportés en garantie). Cette action permet d’assainir sensiblement le système bancaire italien en retirant 18 Mds € de prêts non performants du système. Seuls les actionnaires et créanciers juniors seront mis à contribution permettant ainsi de préserver les petits épargnants qu’il convenait de protéger, pour le gouvernement, à l’approche des élections législatives. Dans ce contexte, nous maintenons une stratégie prudente, la faiblesse des volumes traités et le niveau historiquement bas de volatilité militent pour un attentisme général qui suscite l’interrogation. Nous suivrons cette semaine avec attention les chiffres de l’inflation au Japon, aux Etats-unis et en zone euro. Voici un point sur la gestion de nos fonds :Optimum
Les performances sont arrêtées au jeudi 22 juin en raison du calcul de VL à J+2 nécessaire pour éviter le décalage entre la valorisation des futures et celle des OPCVM sous-jacents. Sur la période, la valeur liquidative est en hausse de 0.08%. Cette semaine, la stratégie d’Alpha Portable contribue positivement à la performance notamment portée par la sur performance des fonds investis en actions de la zone euro à l’image du FCP Schroder International Euro Equity (+1.26% sur la période). La stratégie de portage obligataire contribue positivement à la performance notamment grâce à la bonne performance des financières à l’image du titre Crédit Agricole SA 7.875% 2049 (+1.1% sur la période). Nos couvertures sur les taux français et allemands nous coutent quelques points de performance. La performance du FCP Optimum depuis le début de l’année est de +2.76% alors que son objectif de gestion, l’EONIA+1% est stable à +0.35% sur la même période. Les encours sont de 14.4 mln d’euros.
Taux Réels Européens
Sur la semaine, la performance du FCP Taux Réels Européens est de -0.02%. La caractéristique principale de la semaine écoulée a été la baisse des taux très longs (30 ans). En Allemagne par exemple, le rendement baisse de 0.10% (1.13% => 1.03%). Très sensibles à l’inflation, ces derniers ont notamment bénéficié de la baisse récente des cours du pétrole. Par ailleurs, les « anticipations d’inflation » du marché ont nettement rebaissé. Le swap d’inflation zone euro 5ans dans 5 ans passe de 1.75% à 1.54% depuis le début d’année. Le point mort d’inflation baisse également, de 1.35% à 0.95% sur l’Allemagne à 10 ans au cours de la même période. Aux Etats-Unis, l’écart de taux entre le 2 ans et le 10 ans s’inscrit à 0.80%, le plus bas depuis décembre 2007. On observe donc un aplatissement des courbes de taux assez généralisé, accompagné d’un discours de grande prudence sur la durabilité de l’expansion américaine. En effet, l’aplatissement de la courbe des taux est un phénomène commun quand la fin du cycle économique approche. Pourtant, le discours de la FED est très clair à ce sujet. Le cycle économique américain se poursuit, il n’y a pas de récession à l’horizon, et l’aplatissement est apparu à l’issue de périodes de restrictions monétaires, ce qui n’est pas le cas actuellement. En effet, la neutralité monétaire est actuellement estimée à 1.75%. Les Fed Funds étant actuellement à 1.125%, la politique monétaire est toujours accommodante. Par ailleurs, les données fondamentales continuent de plaider pour des prix du pétrole compris entre 40 et 60 dollars. Donc, tant que l’inflation ne remontera pas, la « fête » peut continuer, les liquidités continueront d’être créées massivement au niveau global et déversées dans les marchés de capitaux. Dans ce contexte, quelle valeur pour l’investissement obligataires, notamment en Europe ? Malheureusement, les rémunérations restent trop faibles. Pour les govies, les taux réels sont négatifs sur l’ensemble des courbes de taux à l’exception des pays périphériques. Pour ces derniers, il est logique de se demander combien de temps peut durer la logique « Extend and Pretend » de l’UE. Côté dette privée, les spreads sont très serrés sur à peu près tous les compartiments de marchés (exception de certains CMS bancaires). En synthèse, il faut croire, à l’instar de la FED, que le cycle économique continue de se développer de façon modérément reflationniste, ce qui amènerait les marchés à accepter les futures hausses de taux, un point favorable pour les actifs à taux variables : « Don’t fight the FED ! ». Dans le contexte décrit plus haut. Le positionnement de Taux Réels Européens reste toujours défensif. Nous avons diminué le monétaire au profit des taux variables (Safran 2021). La sensibilité globale du FCP s’inscrit à -1,9. La partie du fonds investie en monétaire (0.6%) / taux flottants (21%) / indexées inflation allemandes (15.3%) s’inscrit à 37% de l’actif net. La performance du FCP Taux Réels Européens depuis le début de l’année est de -0.35% contre +1.20% pour son indice de référence. Les encours s’inscrivent à 39.2 mln d’euros.Amaïka 60
Sur la semaine, la VL du FCP Amaïka 60 progresse de 0.31% alors que sur la même période les actions internationales (dividendes réinvestis) prennent 0.09% et l’Eurostoxx50 (dividendes réinvestis) est stable. Les fonds actions contribuent positivement à la performance notamment grâce à la bonne performance des fonds investis en actions européennes à l’image du FCP Memnon Fund European (+1.18% sur la période). La contribution des fonds de performance absolue est également positive notamment grâce à la bonne performance du FCP H20 Allegro (+1.93% sur la période). Nos couvertures sur les taux allemands nous rapportent quelques points de performance. Au cours de la semaine, nous n’avons pas réalisé d’opération significative. L’exposition aux marchés reste stable à 56%. La performance depuis le début de l’année du FCP Amaïka 60 est de +4.28%. Les encours sont de 34.5 mln d’euros.