Point Hebdo : Vers une normalisation de la politique monétaire américaine

La semaine passée a vu une nouvelle intervention de Donald Trump mais cette fois-ci, devant le Congrès. Une occasion pour le Président américain de rappeler les mesures phares de son mandat à savoir la réforme de l’Obamacare, une réforme fiscale à destination des ménages et des entreprises, un plan de relance de 1000 Mds$ dans les infrastructures et pour terminer, une dérégulation. Si les mesures semblent maintenant bien claires, les voies d’application, elles, restent floues laissant sous-entendre un délai relativement long avant application. Ces mesures risquent donc d’avoir un impact marginal sur l’économie au cours de l’année 2017 alors même que les indicateurs économiques pointent vers une accélération en ce début d’année. Les indices ISM manufacturier et non-manufacturier marquent une nette hausse en février, le premier revenant sur des niveaux de 2014 et le second sur des niveaux d’octobre 2015. Dans ce contexte où l’inflation revient sur les niveaux cibles de la Fed (2%), la banque centrale américaine devrait poursuivre son resserrement monétaire avec actuellement une probabilité implicite de 96% pour une hausse dès le 15 mars prochain. Sur la base des contrats futures sur fed funds, le marché table désormais sur trois, voire quatre hausses de taux au cours de l’année de 0.25% chacune, validant ainsi un scénario de normalisation de la politique monétaire. Dans ce contexte le S&P500 progresse de 0.7% sur la semaine, l’EuroStoxx50 s’adjuge 3% tandis que le Topix recule de 1.3% pénalisé par la vigueur du yen sur fonds de tension géopolitique avec la Corée du Nord. Côté taux, on assiste à un resserrement des spreads sur les taux à 10 ans notamment entre la France et l’Allemagne dont le spread s’est contracté de 10bp la semaine dernière, notamment grâce à la progression d’Emmanuel Macron dans les sondages sur l’élection présidentielle.

Janet Yellen s’est exprimée vendredi soir pour confirmer que l’année 2017 serait marquée par un resserrement monétaire plus intense que les années précédentes. En effet, les différents calculs établissent un taux réel entre -1% et 0% ce qui implique que les taux directeurs devraient se trouver entre 1% et 2% compte tenu d’un taux d’inflation autour de 2%. La remontée des taux sera donc relativement soutenue en 2017 pour  ralentir en 2018 et 2019 afin de suivre le rythme de progression du taux réel d’équilibre. En zone euro, le risque politique se maintient avec les incertitudes autour des négociations sur la sortie de Royaume-Uni de l’Union Européenne et les élections en France, en Allemagne et aux Pays-Bas. Les indicateurs économiques sont pourtant bien orientés avec des récents indices PMI sur de bons niveaux et un taux d’inflation qui est ressorti en ligne avec le niveau cible de la BCE (2%) malgré un taux d’inflation cœur stable à 0.9%. Le conseil de la BCE doit se réunir ce jeudi mais devrait maintenir un statu quo car l’institution ne dispose toujours pas d’assez d’éléments lui permettant d’initier une réduction de ses achats d’actifs. Se dessine donc une divergence de politique monétaire entre une BCE toujours accommodante et une banque centrale américaine en plein resserrement monétaire. Au Royaume-Uni, la situation économique se tend légèrement avec des indices PMI en baisse par rapport au mois de janvier, la livre perd 1.5% face à l’euro sur la semaine.

En amont des élections en Europe (Pays-Bas, France, Allemagne…), et au vue de la récente hausse des marchés, une certaine prudence semble de mise pour les prochaines semaines qui pourraient voir un retour de la nervosité des investisseurs inhérente à l’incertitude d’un scrutin.

Voici un point sur la gestion de nos fonds :

Optimum

Les performances sont arrêtées au jeudi 23 février en raison du calcul de VL à J+2 nécessaire pour éviter le décalage entre la valorisation des futures et celle des OPCVM sous-jacents. Sur la période, la valeur liquidative est en hausse de 0.23%. Cette semaine, la stratégie d’Alpha Portable est ralentie par la sous performance des fonds investis en actions européennes qui n’ont pas su profiter du rebond de milieu de semaine. De l’autre côté, la stratégie de Portage Obligataire contribue positivement à la performance grâce, notamment, à la bonne tenue des financières à l’image des titres  Groupama SA 6.375% 2049 et Crédit Agricole SA 7.875% 2049. Par ailleurs, les couvertures du risque de duration contribuent positivement à la performance. La performance du FCP Optimum depuis le début de l’année est de +1.33% alors que son objectif de gestion, l’EONIA+1% est stable à +0.12% sur la même période. Les encours sont de 15 mln d’euros.

Taux Réels Européens

Sur la semaine, la performance du FCP Taux Réels Européens est de +0.09%. La semaine sous revue a été animée par un changement de consensus au sujet de la politique monétaire américaine. Alors qu’en début de semaine, les marchés anticipaient deux hausses des taux de 0.25%  pour 2017, les déclarations de gouverneurs influents (NY, San Francisco), puis celles de la Présidente ont amené la perspective d’une troisième hausse de taux cette année. Dans ce contexte, les taux américains et allemands se sont retendus sur toute les maturités d’environ 0.20%. Comme ce changement de consensus s’effectue dans le cadre d’une croissance mondiale solide, comme l’ont indiqué les PMI, mais également les données d’exportations de Corée du Sud ainsi que l’ISM des services américains, les spreads ont eu tendance à se réduire. C’est notamment le cas en Italie, où les rendements baissent d’environ 0.1% sur toutes les maturités. Les taux sont stables en France. Lors de son discours, Janet Yellen a précisé que le taux réel « neutre » pour les Fed-Funds était proche de zéro, et qu’il faudrait se diriger dans cette direction à moyen terme. Comme l’inflation américaine s’inscrit à 2.5%, le taux réel actuel est à -1.75%, bien en deçà du taux neutre. Il n’est donc pas étonnant de voir la croissance et l’inflation accélérer partout actuellement. Ensuite, 3 hausses des taux en 2017 amèneront ce taux réel de -1.75% à -1.00% si l’inflation reste stable. C’est dire si les marchés croient toujours à un retour à la baisse de cette dernière.
Attention donc aux décisions de politique économique de la nouvelle administration. L’annonce par exemple d’une « border adjustment tax » aurait un impact haussier sur l’inflation américaine, un peu à la manière des hausses de TVA en Europe. Enfin, alors que les marchés estiment que le risque politique européen est pris en compte, ils seraient pris au dépourvu par une surprise négative aux Pays-Bas, où les élections se tiendront en fin de semaine. Mais c’est surtout la situation italienne qui reste problématique. Fondamentaux dégradés et facteurs politiques défavorables sont pour l’instant compensés  par l’action de Mario Draghi. Ce dernier s’exprimera cette semaine. On peut parier qu’il mettra tout en œuvre pour repousser les arguments de ceux qui trouvent sa politique monétaire trop accommodante !
En conclusion, alors que l’inflation de la zone euro est à 2% et la croissance nominale à 3.8%,  le risque dominant reste la hausse des taux.  A noter que la tension récente s’est faite sans surperformance des indexées inflation ni pentification de la courbe des taux. En fait, tous les titres supposés « sans risque » ont baissé. On sait toutefois la forte propagation sur tous les marchés de taux d’une tension sur les emprunts allemands ou américains. Nous maintenons donc  notre stratégie  défensive. La partie du fonds investie en monétaire (2.6%) / taux flottants (10.8%) / indexées inflation  (13.3%) s’inscrit à 27% de l’actif net. La sensibilité au risque de taux reste faible (-1.85). La position à la pentification des courbes de taux est maintenue. Les taux courts paraissent à court terme plus vulnérables à une phase de tension.
La performance du FCP Taux Réels Européens depuis le début de l’année est de +0.05% contre +0.37% pour son indice de référence. Les encours s’inscrivent à 37.3 mln d’euros.

Amaïka 60

Sur la semaine, la VL du FCP Amaïka 60 est en hausse de 0.48% alors que sur la même période les actions internationales (dividendes réinvestis) et l’Eurostoxx50 (dividendes réinvestis) exprimés en euros progressent de 0.87% et 1.52% respectivement. Sur la période, les fonds investis en actions européennes profitent de la bonne tendance des marchés européens à l’image des FCP Schroder International Euro Equity (+2.8%) et Maxima (+1.77%). Par ailleurs, les fonds de performance absolue contribuent positivement à la performance à l’image du FCP H20 Allegro (+7.64%). Nos positions optionnelles sur l’EuroStoxx50 nous coutent quelques points de performances. Au cours de la semaine nous n’avons pas réalisé d’opération significative. L’exposition du portefeuille aux marchés actions est en légère baisse à 46%. La performance depuis le début de l’année du FCP Amaïka 60 est de +2.02%. Les encours sont de 34.1 mln d’euros.

Résilience

La VL est calculée en J+2 (comme Optimum) pour éviter le décalage entre la valorisation des futures et celle des OPCVM sous-jacents et les performances sont arrêtées au jeudi 2 mars. Sur la semaine, la performance est de +0.12% alors que dans le même temps, l’Eurostoxx50 dividendes réinvestis progresse de 1.52% et les actions internationales exprimées en Euros (dividendes réinvestis) de 0.87%. Nos positions sur les fonds Echiquier Value et Amundi International sont les principales contributions positives à  la valeur liquidative. Notre position de couverture sur le dollar est la principale contribution négative à la valeur liquidative. L’exposition aux marchés d’actions s’inscrit à 68%. La performance depuis le début de l’année du FCP Résilience est de +1.84%. Les encours sont de 15.2 mln d’euros.

Altiflex

Sur la semaine, Altiflex progresse de 0,58% alors que dans le même temps, le marché des actions internationales (dividendes réinvestis) exprimé en Euros grimpe de 0.55%. Encore une semaine de progression sur les marchés actions avec cette fois, une prime aux marchés européens qui profitent des bonnes publications de résultats et plus globalement qui continuent de surfer sur le thème de la réflation.
Grace à sa diversification internationale et malgré la prudence mise en œuvre au niveau de l’exposition du portefeuille, Altiflex participe pleinement à ce mouvement de hausse. Au total, plus de dix titres parmi les 50 figurant actuellement en portefeuille affichent une performance hebdomadaire supérieure à 3%. On notera notamment l’Australien Aristocrat Leisure, le Français Axa et l’Américain Priceline.com qui eux affichent une progression qui dépasse 6% sur la semaine.
Par ailleurs, si les fonds thématiques ont affiché des progressions en ligne avec le marché, on notera toutefois, la pause dans la progression du fonds Gemway Equity qui à l’instar des marchés émergents, a subi quelques prises de profits.
Nous n’avons pas réalisé d’opération en portefeuille cette semaine, par conséquent l’exposition marque toujours une certaine prudence avec un niveau très proche de 70%
La performance depuis le début de l’année du FCP Altiflex s’établit à +3.38% contre +5.73% pour son indice de référence (50% MSCI Monde dividendes réinvestis/50% EONIA Capitalisé). Les encours sont de 10.9 mln d’euros.

Maxima

Sur la semaine, la valeur liquidative du FCP Maxima est en hausse de 1.77% alors que dans le même temps, l’indice EuroStoxx50 dividendes réinvestis progresse de 3.01%. Le thème de la reflation a joué à plein sur les actions européennes dont la performance hebdomadaire, une fois n’est pas coutume, est largement supérieure à celle des autres marchés actions dans le monde. Le secteur financier a été largement privilégié dans ce contexte et affiche en moyenne une progression supérieure à 5% sur la semaine. Si la performance des titres en portefeuille est quasiment en ligne avec le marché, celle des fonds a été plus décevante. Et par ailleurs, notre sous exposition sur le marché nous coûte aussi quelques points de performance.
Nous continuons à penser que les marchés sont particulièrement enthousiastes et qu’ils ne prennent pas suffisamment en compte les risques politiques en Europe comme aux Etats-Unis. Nous restons donc prudents avec un niveau d’exposition très proche de 75%.
La performance depuis le début de l’année du FCP Maxima s’établit à +1.95% contre +3.66% pour l’Eurostoxx50 dividendes réinvestis. Les encours sont de 9.8 mln d’euros.

N.B : Les performances et réalisations du passé ne constituent en rien une garantie pour des performances actuelles ou à venir. Elles ne sont pas stables dans le temps.